Последние две главы были посвящены изучению различных рыночных факторов, имеющих отношение к европейскому и американскому законодательству. В настоящей главе мы остановимся на наиболее значимых последствиях европейской Директивы о рынках финансовых инструментов, которая находится под моим пристальным наблюдением с самого начала процесса ее создания.
Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID)
MiFID появилась на свет в первой половине 2004 года, хотя фактически сама концепция зародилась еще в начале 1990-х годов, когда Комиссия Евросоюза разработала и опубликовала Директиву об инвестиционных услугах [ISD]. В той первой Директиве Комиссия попыталась в принудительном порядке внедрить так называемые правила концентрации на европейских рынках акций, что, по сути, означало сосредоточение всей торговой деятельности на национальных фондовых биржах, таких как Deutsche Borse, Bourse de Paris и London Stock Exchange. Десять лет спустя стало очевидно, что правила не работают надлежащим образом, поскольку многие компании, сочетающие дилерские и брокерские функции, предпочли заниматься внебиржевой торговлей финансовыми инструментами из своих собственных портфелей. Эта общепризнанная деятельность получила название «внутреннее исполнение», и чаще всего она принимает форму внебиржевой торговли.
На практике внутреннее исполнение означает, что компания владеет крупными пакетами торговых инструментов, которые покупает и продает на внутренней виртуальной бирже. Следует помнить, что Директива затрагивает не всю внебиржевую торговлю, а только те компании, которые занимаются ею на «организованной, повторяющейся и систематической основе», — так называемые систематические интернализаторы. Данное понятие очень важно для осмысления MiFID, потому что оно вводится впервые.
Одной из особенностей MiFID, уже упоминавшейся в предыдущей главе, является отсутствие четкого определения «организованной, повторяющейся и систематической основы». Вообще-то это определение претерпевало изменения по мере доработки Директивы и придания ей окончательной формы. Например, в первой версии MiFID систематическими интернализаторами считались те компании, которые осуществляли 15 % и более торговых операций посредством внутреннего исполнения. Впоследствии от такого критерия пришлось отказаться из-за сложности его измерения и использования. В настоящее время эта задача возложена на национальные регулирующие органы — Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании [FSA], Федеральное ведомство по надзору за финансовым сектором [BaFIN) Германии, Департамент финансовых рынков [AMF] Франции и т. д.; именно они должны определять, какие компании следует считать интернализаторами, а какие нет. Большинство регулирующих органов приняли следующее решение: брокеры должны самостоятельно объявить о том, осуществляют ли они внутреннее исполнение приказов клиентов на «организованной, повторяющейся и систематической основе». Иными словами, систематические интернализаторы — это те брокерско-дилерские компании, которые объявили о регулярной торговле посредством внутреннего исполнения, и MiFID нацелена именно на них, а не на все компании, осуществляющие внебиржевую торговлю финансовыми инструментами.
Почему же регулярное внутреннее исполнение вызвало такой переполох?
Комиссия Евросоюза столкнулась с большой проблемой: от компаний, регулярно занимающихся внебиржевой торговлей, которые, как правило, являются маркет-мейкерами, зависят колебания курсов важнейших акций на европейском рынке (около 20 % компаний торгуют 80 % акций), и всю эту торговлю можно спрятать внутри торгующей компании. Другими словами, торговля ценными бумагами оказывается недоступной обычным инвесторам и неподвластной контролю со стороны регулирующих органов.
Однако последствия внедрения Директивы для интернализаторов минимальны по сравнению с теми изменениями, которые грозят европейским фондовым биржам. Дело в том, что до принятия MiFID европейские фондовые биржи занимали привилегированное положение как наиболее предпочтительные площадки для торговли ценными бумагами — согласно правилам концентрации, посредством которых регулирующие органы намеревались в принудительном порядке направить всю торговлю ценными бумагами только через национальные фондовые биржи. (Эти правила, как уже упоминалось выше, содержались в Директиве об инвестиционных услугах [ISD) 1993 года, которую впоследствии заменила MiFID.) Но попытка навязать правила концентрации потерпела неудачу (так как компании, сочетающие брокерские и дилерские функции, вели широкую торговлю финансовыми инструментами из своих собственных портфелей), и поэтому MiFID отменила их. Теперь европейские фондовые биржи столкнулись с открытой и прямой конкуренцией так называемых многосторонних торговых площадок [virt-x, Chi-x], а также с внутренними брокерскими системами ценообразования, известными как «темные пулы» (например, Aqua я Arid банка JPMorgan Chase).
Стоит упомянуть еще об одном примечательном событии, которое сопутствовало рождению MiFID. Один джентльмен родом из Бельгии, Александр Ламфалусси, поделился своими соображениями по поводу улучшения регулирования рынков ценных бумаг. Комиссия Евросоюза попросила барона Ламфалусси — уважаемого экс-президента Европейского валютного института — провести исследование и определить, каким образом затеянный ею процесс регулирования повлиял на европейские финансовые институты. Такое поручение было сформулировано на Лиссабонской встрече в 2000 году, когда создавался FSAP.
Барон Ламфалусси и его Комитет мудрецов по регулированию фондовых рынков, известный как Комитет Ламфалусси, предложили процесс из четырех этапов:
Этап 1. Комиссия Евросоюза определяет принципы Директивы с помощью нового органа, Европейского комитета по ценным бумагам [ESC], а еще один новый орган, Комитет европейских органов регулирования рынка ценных бумаг [CESR], займется детальной проработкой и формулировкой Директивы.
Этап 2. Период консультаций с представителями отрасли, правительств и регулирующих органов стран-участниц Евросоюза до рассмотрения Директивы Европарламентом.
Этап 3. Ратификация Директивы Европарламентом и передача правительствам стран-участниц для внедрения ее положений в национальное законодательство.
Этап 4. Вступление Директивы в законную силу.
Проект, разработанный Комитетом мудрецов, был гордо представлен бароном Ламфалусси Комиссии Евросоюза в феврале 2001 года. После согласования новому процессу регулирования предстояло пройти проверку, и первым нормативным актом в сфере ценных бумаг, действительно положившим начало процессу Ламфалусси, стала... да, вы угадали — MiFID.
Итак, Комиссия Евросоюза приступила к первому этапу, намереваясь переработать ISD 1993 года. На тот момент главная задача заключалась в определении основополагающих принципов и сферы действия Директивы, исходя из того, что правила концентрации не работали, а Директива должна была обеспечить увеличение прозрачности и наилучшее исполнение за счет регламентации вопросов внутреннего исполнения.
Все казалось замечательным через розовые очки усовершенствованного процесса регулирования.
До тех пор пока члены CESR не достали свои гусиные перья и не принялись формулировать детали MiFID (впервые опубликованные в апреле 2004 года). Наступил очень важный рубеж: с этого момента процесс пере-Ашел от формулировки принципов к консультациям, то есть от первого этапа Ламфалусси ко второму. И здесь началось самое интересное.
Раньше дискуссии велись по большей части между регулирующими органами, некоторыми отраслевыми лидерами и юридическими департаментами компаний, ведущих операции с ценными бумагами. С началом периода консультаций стало нарастать взаимное раздражение. После опубликования чернового варианта Директивы Комиссия Евросоюза установила дату ее внедрения — то есть четвертого этапа — на апрель 2006 года, через два года после вступления в силу принципов первого этапа.
Четвертый этап внедрения Директивы дважды отодвигался, прежде чем трансформировался в законодательство стран-участниц. В конечном итоге Директива оказалась разделенной между общеевропейским регулированием и национальными правилами ведения бизнеса. Сфера общеевропейского регулирования охватывает правила опубликования цен с целью повышения прозрачности рынка, которые были введены в действие в ноябре 2007 года. Правила ведения бизнеса, имеющие ряд отличий в каждой стране, вводились различными темпами странами-участницами Евросоюза с ноября 2007 года по август 2008-го; они охватывают требования к работе с клиентами, включая принцип «Знай своего клиента» [KYC] и классификацию клиентов и контрактов, а также организационные требования, такие как правила аутсорсинга и анализа капиталовложений.
Задержки не были результатом медлительности или несговорчивости Комиссии Евросоюза. На самом деле Комиссия оказалась на удивление покладистой, взяв на вооружение консультативный подход. Второй этап по духу стал даже более совещательным, нежели ожидалось, в связи с огромным давлением необходимости перемен. Главным источником давления выступали компании-продавцы, а также некоторые сроддовые биржи, компании-покупатели, отраслевые регулирующие органы, казначейские отделы и даже поставщики, консультанты и многие другие.
Давление нарастало на протяжении 2004 года, как в кастрюле-скороварке, поставленной на медленный огонь, — она взорвалась в 2005 году. Этим взрывом стало осознание ошибочности MiFID. Что же было с ней не так? Многое.
Прежде всего, значительная часть формулировок Директивы, опубликованных в апреле 2004 года, были неоднозначными и не отражали реалии функционирования рынков.
Например, статья 29 содержала требования, направленные на обеспечение прозрачности предторговых операций многосторонних торговых площадок (MTF). MTF, как правило, представляют собой электронные сетевые механизмы, такие как электронная коммуникационная сеть (ECN) или альтернативная торговая система [ATS). Статья 29 в первоначальной формулировке гласила следующее: все MTF обязаны «...публиковать текущие цены продавцов и покупателей, а также размер коммерческого интереса при данных ценах... на разумной коммерческой основе и непрерывно в обычное время официальной торговли».
Вроде бы достаточно четко, но у некоторых специалистов возникает вопрос, что же означает «обычное время официальной торговли». С 10:00 до 17:00? С момента открытия до момента закрытия рынков? В те часы, когда открыты все европейские биржи? Кроме того, если с многосторонними торговыми площадками все более-менее понятно, то как быть с систематическими интернализаторами? Какую информацию они должны публиковать касательно «размера их коммерческого интереса»?
Это всего лишь один из тысячи вопросов, которые возникли у бро-керско-дилерских компаний, фондовых бирж и поставщиков, когда они вникли в детали MiFID. Большинство вопросов имели отношение к системам информационных технологий. Например, MiFID содержит требование о возможности воссоздания всего процесса торгов целиком за период в пять лет. В связи с этим возникает фундаментальный вопрос: что именно означает «воссоздание», потому что если данное понятие включает в себя все операции по обмену информацией и голосовые контакты (например, телефонные звонки), то объем данных, которые придется хранить, поистине вселяет ужас.
Ни один из этих вопросов не поднимался на первоначальном этапе, поскольку взаимодействие между составителями Директивы и отраслью обеспечивали специалисты по соблюдению правовых норм, не обладающие соответствующей технической подготовкой. И только когда MiFID попалась на глаза технологам, они поняли, каким кошмаром она может стать. Именно тогда некоторые лондонские специалисты в полной мере осознали, какую суматоху и переполох MiFID может вызвать в технологических отделах компаний, и немедленно выступили в поддержку кампании, направленной на изменение Директивы.
Значительное ускорение кампании придало образование Совместной рабочей группы MiFID [MiFID JWG) в мае 2005 года. Эта группа мобилизовала ключевые отраслевые ассоциации: FLX Protocol Ltd, Организацию по промышленной стандартизации торговых коммуникаций [ISITC Europe], британскую Ассоциацию пользователей справочной информации (RDUG) и Отдел финансовых информационных услуг Ассоциации индустрии программного обеспечения и информации [SIIA/FISD) к сотрудничеству по оценке истинных размеров затрат на внедрение MiFID. Вслед за JWG, в ноябре 2005 года была сформирована другая группа под названием MiFID Connect. Она объединила усилия крупнейших отраслевых ассоциаций британского финансового рынка, включая Ассоциацию британских страховых обществ [ABI], Ассоциацию инвестиционных менеджеров и брокеров, работающих с частными клиентами (APCIMS), Ассоциацию иностранных банков [AFB), Ассоциацию рынка облигаций, Ассоциацию британских банкиров [ВВА), Ассоциацию строительных обществ [BSA), Ассоциацию участников рынка фьючерсов и опционов [FOA], Международную ассоциацию рынка капитала [ICMA], Ассоциацию инвестиционного менеджмента [IMA], Международную ассоциацию свопов и деривативов [ISDA) и Лондонскую ассоциацию инвестиционных банков (LIBA).
Обе группы — MiFID JWG и MiFID Connect — пытались активно лоббировать свои интересы и воздействовать на членов Комиссии Евросоюза на протяжении 2005 и 2006 годов, равно как и другие игроки, имеющие отношение к инвестиционным рынкам, включая регулирующие органы, и министерства финансов стран-участниц Евросоюза. Это одна из причин, по которым окончательный вариант MiFID считается гораздо менее обременительным для рынков ценных бумаг по сравнению с первоначальной версией, датируемой апрелем 2004 года. Ключевые разделы были урезаны и переработаны, и, в конечном счете, наиболее сильно от Директивы пострадают европейские биржи.
Европейским биржам пришел конец?
Как мы уже отмечали в одном из вступительных абзацев, MiFID пришла на смену ISD, которая преследовала цель принудительного внедрения правил концентрации, с тем чтобы сосредоточить всю торговлю финансовыми инструментами в рамках национальных фондовых бирж. Поскольку такой подход не работал, MiFID поставила перед собой другую цель — обеспечить полную прозрачность биржевой и внебиржевой торговли. Тем не менее в ходе ее реализации Deutsche Borse, Euronext и London Stock Exchange утратили свое привилегированное положение и превратились в обычные торговые площадки. Это означает, что каждый участник может запросто воспользоваться другими схемами торговли, предусмотренными MiFID, включая систематических ин-тернализаторов и многосторонние торговые площадки.
В конце 2006 года, с запуском проектов Project Boat, Project Turquoise и Equiduct, события приняли весьма интересный поворот.
Project Boat был инициирован в октябре 2006 года группой ведущих инвестиционных банков. Эти банки, включая ABN AMRO, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, Merrill Lynch, Morgan Stanley и UBS, образовали консорциум с целью агрегирования данных о европейских торгах и рынках с тем, чтобы конкурировать с традиционными фондовыми биржами. Главной целью было извлечь преимущество из положений MiFID, позволявших предоставлять отчеты о торговой деятельности любой отвечающей требованиям организации, а не только национальной фондовой бирже, как это указано в правилах концентрации. Согласно последним, участники рынка должны были отчитываться о своих внебиржевых сделках перед национальной биржей, которая взимала плату за сбор этой информации, а также генерировала дополнительный доход за счет сверки и продажи данных. Project Boat позволит его участникам экономить свои средства и предоставит возможности для самостоятельной генерации дохода. Другая интересная особенность данного проекта заключается в том, что воспользоваться платформой может любой квалифицированный участник рынка.
Через месяц, в ноябре 2006 года, было объявлено о Project Turquoise. Он объединяет целенаправленные усилия семи ведущих инвестиционных банков, пожелавших создать свою собственную биржу, способную конкурировать с другими европейскими биржами, чьи услуги, по их мнению, стоят слишком дорого. К слову, на долю этих семи банков — Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и UBS — приходится половина объема торговли на Лондонской фондовой бирже [LSE). После обнародования данного известия курс акций Лондонской фондовой биржи упал на 10 %.
Кроме того, в ноябре 2006 года был запущен проект фондовой биржи Equiduct. В его основу легла модернизированная версия EASDAQ, европейской фондовой биржи, которая прекратила свое существование, когда лопнул интернет-пузырь. Этот сервис стал доступен в апреле 2007 года: были предложены услуги по отчетам о предторговых и постторговых операциях в масштабе всей Европы с учетом правила наилучшего исполнения приказов клиентов в торговле акциями опять-таки с целью извлечения преимуществ из MiFID.
В результате франкфуртский трейдер может иметь прямое соединение с Deutsche Borse и при этом использовать сервис Equiduct или Project Boat для доступа к другим биржам и курсам акций. Подобное преимущество позволяет ему избежать высоких затрат на развитие инфраструктуры для соединения со всеми систематическими интер-нализаторами, многосторонними торговыми площадками и национальными биржами, если он попытается создать общеевропейский сервис по торговле финансовыми инструментами. В выигрыше оказались прежде всего мелкие компании-трейдеры, что и было одним из ключевых намерений MiFID: сделать торговые площадки Европы более ликвидными и прозрачными.
Однако перед национальными фондовыми биржами теперь встает большая проблема: как сохранить свою конкурентоспособность. Чарли Маккриви, Комиссар Евросоюза по внутреннему рынку и услугам, ответственный за разработку MiFID, в октябре 2006 года заявил в своем обращении к Ассоциации британских банкиров: «Мы полагаем, что MiFID породит широкие и устойчивые возможности для конкуренции и инноваций. Фондовые биржи уже делают шаги к консолидации, появляются новые трансакционные платформы для игроков рынка. Я ожидаю увидеть еще более креативные разработки в результате революции MiFID».
Речь шла об итоговой консолидации национальных фондовых бирж, которая явилась результатом MiFID и ряда других законодательных инициатив. Быстрый рост Euronext хорошо иллюстрирует данную тенденцию. Биржа Euronext была образована в сентябре 2000 года после слияния национальных бирж Амстердама, Брюсселя и Парижа. С тех пор к Euronext присоединились еще ряд бирж, включая Лондонскую международную биржу финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE) и португальскую биржу BVLP в 2002 году.
На достижение консолидации именно такого типа рассчитана MiFID, и горячие дебаты по поводу будущего Лондонской фондовой биржи (LSE) в 2006 году стали наглядной тому иллюстрацией. LSE стала мишенью в трехсторонней битве между Нью-Йоркской фондовой биржей, американской биржей NASDAQ и австралийским Macquarie Bank. В результате курс акций LSE вырос в три раза, поднявшись со скромных £4,53 в апреле 2005 года до максимума в £12,76 год спустя, в мае 2006-го.
Кроме того, после принятия MiFID под большим вопросом оказалась стоимость национальных фондовых бирж из-за введения концепции ликвидных акций. Определение ликвидных акций основано на нескольких факторах. Одно из условий гласит: в свободном обращении должны находиться акции на сумму не менее € 500 млн, и объем торговли должен составлять не ниже € 2 млн при количестве трансакций не менее 500. Другими словами, это самые популярные акции на каждом из рынков Европы.
Следует учесть и другой немаловажный момент: в настоящее время существует целый ряд различных рыночных индексов, таких как FTSE100, DAX 40, САС 40, MIB 30, IBEX35, не забывая и о EuronextlOO и EuronextlSO, а также индекс D] Stoxx. Перечисленные индексы формируются национальными фондовыми биржами государств-членов Евросоюза. Все они могут кануть в Лету после внедрения MiFID, поскольку она предлагает свой индекс — Еиго500. В него входят 500 или более ликвидных акций, определение которых осуществляется в соответствии с MiFID и цены которых теперь ведущие рыночные ин-тернализаторы обязаны публиковать, чтобы обеспечить выполнение требований прозрачности ценообразования и торговли акциями. Прощайте, FTSE, Euronext и все остальные индексы, а с ними, возможно, и биржи, которые их формируют.
Вне всяких сомнений, в ближайшие годы нас ожидает большая война за европейские биржи по мере появления новых торговых механизмов и многосторонних торговых площадок, а также слияний и консолидации.
Во сколько нам обойдется MiFID?
Теперь перейдем к главной проблеме: во сколько же нам обойдется MiFID?
Оценки различных специалистов и экспертов варьируются в широком диапазоне — от € 1 млрд до € 20 млрд. Для отдельно взятой компании затраты, по различным оценкам, могут составить от € 5 млн до € 150 млн. Дело в том, что очень и очень немногие смогут назвать истинную стоимость реализации проекта до начала следующего десятилетия. Тем не менее некоторые игроки уже делают существенные инвестиции, стремясь извлечь преимущество из MiFID. К примеру, один крупный европейский маркет-мейкер, систематически осуществляющий внутреннее исполнение клиентских приказов, сообщил мне о выделении бюджета на 2007 год в размере € 120 млн на внедрение MiFID: € 80 млн должно пойти на развитие инвестиционного банка, а оставшиеся € 40 млн — на создание частного банка и развитие других сфер деятельности корпорации, связанных с инвестициями.
По моим собственным оценкам, средняя компания, сочетающая брокерские и дилерские функции, которая регулярно занимается внебиржевой торговлей и попадает в категорию систематических интернализаторов, потратила около € 20 млн на организационную перестройку и реорганизацию систем и структур, необходимых для выполнения требований Директивы.
Половина этих затрат была направлена на широкий спектр технологий, включая: хранение и поиск данных, реконструкцию сетей с целью применения /Р-технологий, алгоритмическую торговлю и приложения по управлению и маршрутизации приказов для улучшения сквозной обработки данных и т. д. Размер инвестиций был весьма существенным, а их основная часть пришлась на создание хранилищ данных и обеспечение их функциональной совместимости. Функциональная совместимость достигается за счет обеспечения соответствия стандартам, причем FIX Protocol является лидером в области разработки стандартов для предторговых и торговых операций. Между тем большинство компаний, занимающихся внебиржевой торговлей, также прошли через коренную перестройку бизнес-процессов, позволяющую обеспечить выполнение правила наилучшего исполнения, и для большинства компаний это означало хорошую встряску.
Однако жертвами стали не только систематические интернализаторы, поскольку изменения произошли во многих сферах, в том числе в области объединения покупателей и продавцов в общую сеть, в сферах связи и операций. Помимо MiFID свою роль сыграли и другие факторы, например разложение комплексных услуг брокеров на составные части. Это еще одна тенденция законодательного регулирования, которая наметилась на рынках к концу первого десятилетия XXI века. Правила, нацеленные на так называемое развязывание цен, представляют собой попытку помешать брокерам «спрятать» брокерское вознаграждение в счетах, выставляемых клиентам. Скажем, раньше брокеры всегда выставляли своим институциональным инвесторам и инвестиционным управляющим сводные счета, которые включали совокупную стоимость всех предоставленных услуг (по подключению к сети, заключению сделок, исследованиям, сбору рыночных данных и т. д.] одной строкой. С принятием новых правил каждый компонент жизненного цикла торговой операции должен быть выделен в отдельную строку, и все затраты по каждой сделке должны быть четко отображены.
В результате, когда все издержки станут прозрачными, жизненный цикл торговой операции подвергнется жесткой критике.
И теперь инвестиционные управляющие платят некоторым компаниям только за заключение сделок, в то время как исследования рынка и подключение к сети они обеспечивают за счет своих собственных внутренних ресурсов. Некоторые компании-продавцы создают дочерние фирмы (например, по предоставлению исследовательских услуг), исключая их из состава своей основной деятельности. В области подключения к сети также была произведена тотальная модернизация, и на смену традиционным частным стационарным и выделенным линиям пришли более экономичные сети на базе интернет-технологий.
Справедливо сказать, что наибольшие изменения произошли в сфере связи покупателей и продавцов. Последние уже были не в состоянии платить за соединение с покупателями из-за прозрачных стратегий ценообразования, благодаря которым все их торговые издержки стали доступны для обозрения покупателей. Поскольку ценообразование на подключение к сети никогда не находилось под контролем продавцов, а зависело от компаний типа TNS и BTRadianz, продавцы со временем предоставили покупателям возможность самостоятельно определять стоимость подключения, и многие инвестиционные управляющие и инвесторы начали заключать договоры напрямую с сетевыми провайдерами.
Чем больше об этом задумываешься, тем более радикальными кажутся последствия изменений на европейских рынках ценных бумаг, где национальные фондовые биржи теперь будут открыты для прямой конкуренции, а ценообразование продавцов будет выставлено на всеобщее обозрение. В результате все компании, осуществляющие операции с ценными бумагами — акциями, опционами, производными финансовыми инструментами, облигациями и иностранной валютой, — были вынуждены модернизировать свою деятельность, чтобы не оказаться раздавленными Директивой. И да, вы правильно расслышали, MiFID действительно охватывает все финансовые инструменты, а не только акции, как многие ошибочно полагали.
Именно поэтому Merrill Lynch и Citigroup недавно приступили к разработке своих собственных торговых платформ, что привело к созданию Project Boat. По сути, они стали электронными торговыми площадками или MTF, для которых действуют несколько иные правила, нежели для систематических интернализаторов, чем, собственно, и воспользовались в своих интересах.
Поэтому, хотя мы знаем приблизительные затраты среднего систематического интернализатора на внедрение MiFID — они составляют около €20 млн, — оценить совокупные затраты европейских компаний, осуществляющих операции с ценными бумагами, невозможно, поскольку нам неизвестно точное количество систематических интернализаторов. По различным оценкам, на европейских рынках ценных бумаг насчитывается от 50 до 500 таких компаний. Окончательная цифра будет зависеть от того, какое количество интернализаторов преобразуются в многосторонние торговые площадки, какое количество компаний объявят себя интернализаторами и какое количество регулирующих органов отнесут национальные компании по операциям с ценными бумагами к категории интернализаторов.
Регулирующие органы и компании, занимающиеся внебиржевой торговлей, используют уже упоминавшееся определение систематического интернализатора, согласно которому к данной категории относятся фирмы, торгующие финансовыми инструментами из своих собственных портфелей «на организованной, повторяющейся и систематической основе». Это слишком широкое определение, так что в одной стране Евросоюза систематических интернализаторов может оказаться три, а в другой — 30.
Поэтому оценить совокупные издержки на MiFID практически невозможно. Мы можем с уверенностью сказать только то, что они будут немалыми.
И это все?
На этом мы завершаем обзор наиболее важной европейской Директивы — MiFID. Настоящая глава вкупе с главой 17, посвященной изучению PSD и SEPA, дает исчерпывающее представление об основных изменениях на европейских финансовых рынках.
MiFID и PSD — это два кита Плана действий в сфере финансовых услуг (FSAP). Существует также масса других документов, стандартов и нормативных актов: Белая книга об ипотечном кредитовании; Директивы о банковской и страховой деятельности с поправками, касающимися слияний и поглощений; расчетно-клиринговые стандарты Джиованнини; группа экспертов по розничным финансовым услугам; Директива об электронных деньгах и т. д. На самом деле можно бесконечно долго перечислять комитеты, конференции, советы, комментарии, заключения, переговоры, целью которых является обсуждение, разработка, реализация и стимулирование FSAP.
Сам по себе FSAP все еще находится где-то в середине цикла разработки и реализации, однако сейчас он, по крайней мере, обрел фундамент и опорные колонны. Европейским банкам еще предстоит сложить стены из кирпичей и покрыть всю конструкцию кровлей.
Крупнейшие европейские операторы с общеевропейским размахом — ABN AMRO, ING, Deutsche Bank, BNP Paribas, Societe Generate и т. д., — равно как и «заморские» игроки, действующие на территории всей Европы — CitiGroup, Bank of America, JPMorgan Chase, — рассматривают FSAP как великолепную возможность для создания интегрированной общеевропейской операционной базы. Базы, которая обеспечит конкурентные преимущества по всей Европе в борьбе за крупнейших в мире клиентов. Поэтому с точки зрения управления наличностью и казначейских операций FSAP — это очень хорошая новость и для корпораций, и для общеевропейских банков.
У корпораций появится возможность вести весь свой европейский бизнес через единый расчетный счет, тогда как раньше им приходилось иметь расчетный счет в каждой стране. Это означает значительную экономию издержек. И даже если они не перейдут к единому европейскому расчетному счету, то их затраты в любом случае снизятся, поскольку FSAP устраняет наценку за трансграничные банковские операции.
Что касается банков с общеевропейским размахом, то они наконец-то смогут консолидироваться и создать конкурентоспособную европейскую финансовую зону. Зону, которая будет конкурировать на равных с любым другим регионом мира. Зону, где крупнейшие банки могут стать только еще больше и где они смогут действительно извлечь выгоду из экономики масштаба на гармонизированном и интегрированном европейском рынке.
Между тем, центральные банки и национальные фондовые биржи, клиринговые палаты и предприятия инфраструктуры по всей Европе увидят на ринге свою кровь, когда неизбежные последствия развернувшихся перемен дадут о себе знать.
Время, оставшееся для реализации FSAP, и последующие годы, в течение которых банки, клиринговые палаты, брокеры, управляющие активами, страховые компании, посредники и все остальные будут сражаться за место под солнцем, станет свидетелем великой битвы. Битвы за господство и выживание в экономическом и валютном союзе. Чтобы представить себе масштаб предстоящей битвы на финансовых рынках, вспомните роман-эпопею Джона Рональда Толкиена «Властелин колец» [The Lord of the Rings). Только в ожидающейся битве будет место более чем для одного кольца, и главный вопрос заключается в том, какие компании сумеют удержаться на рынке и надеть на свои руки вожделенные кольца после завершения битвы.
Будет забавно на это посмотреть.
Эта статья входит в серию статей, опубликованных издательством Wiley в книге «Будущее инвестиций: на европейских рынках после принятия Директивы о рынках финансовых инструментов» (7'Ле Future of Investing: In Europe's Markets after MiFID). Свой вклад в ее создание внесли ведущие представители европейской финансовой отрасли, включая Комиссию Евросоюза, MiFID Connect, MiFID JWG, Ассоциацию британских банкиров и Европейскую школу бизнеса. Кроме того, в книге представлены точки зрения ведущих игроков финансового рынка, таких как SWIFT, Reuters и Equiduct, а также важнейших отраслевых обозревателей и поставщиков, включая Barlow Lyde &Gilbert, Atos Consulting, Bearing Point, Capco, IBM, Intel и SunGard.